Toda vez que eu procuro "top crypto market makers" no Google, volta a mesma coisa: uma lista numerada, num blog de agência ou de plataforma de listagem, com dez logos e um parágrafo elogioso para cada. Nenhuma explica como a ordem foi decidida. Quase todas terminam num formulário de contato.
Isso não é um detalhe irritante, é o problema central do tema. Market making é uma das contratações mais caras e mais determinantes de um lançamento de token, e a camada de informação pública sobre ela é produzida quase inteiramente por quem tem interesse comercial no assunto.
Só que existe fonte primária sobre esse mercado. Ela só não está em blog de agência: está em papers acadêmicos e em processos judiciais. E é bem mais instrutiva que qualquer ranking.
O que um market maker faz, sem eufemismo
Market maker é a empresa que mantém ordens de compra e de venda do seu token no livro, continuamente, nas exchanges onde ele está listado. Ela ganha no spread entre as duas pontas e assume risco de estoque enquanto isso.
O efeito prático: sem market maker, o livro do seu token fica fino. Livro fino significa que uma ordem média move o preço vários pontos percentuais, que o gráfico fica cheio de buracos, e que quem tenta comprar tem uma experiência ruim. É por isso que liquidez, apesar de morar na planilha do financeiro, é assunto de marca. O primeiro contato de um comprador com o seu token é um livro de ofertas, e livro ruim comunica projeto ruim antes de qualquer post que você escreva.
Isso conversa direto com o que a Kaleidos já escreveu sobre o marketing do listing em exchange: a listagem gera atenção de uma vez, e a atenção chega num livro. Se o livro não estiver pronto, a atenção vira volatilidade em vez de virar comprador.
Quem são, e o pouco que eles dizem sobre si
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Aqui eu preciso ser honesto sobre os limites do que dá para afirmar. Os nomes recorrentes do setor são conhecidos: Wintermute, GSR, Keyrock, Flowdesk, Cumberland, B2C2, Amber Group, DWF Labs, Auros. O que quase não existe é número verificável e comparável entre eles. Volume negociado, tokens atendidos, performance de spread: nada disso é divulgado de forma auditável pela maior parte dessas empresas.
O que dá para ler direto da fonte:
- A Wintermute organiza a oferta em linhas separadas de OTC, liquidez via API, atuação em DeFi e um braço de venture (wintermute.com). Volume não consta da página principal.
- A GSR se apresenta com 13 anos de experiência em market making e OTC, mais consultoria, gestão de ativos e venture, e divulga uma aquisição de US$ 57 milhões da Autonomous e da Architech (gsr.io).
- A Flowdesk é a que mais publica escala: declara mais de 150 venues conectadas e mais de mil pares negociados, além de autorização da AMF na França e da VARA nos Emirados, com BlackRock, Ripple, Coinbase Ventures e Ledger entre os investidores (flowdesk.co).
Repare no padrão: o dado fácil de achar é institucional (regulação, investidores, escopo) e o difícil é operacional (o que eles fazem com o seu livro). Se ninguém publica performance, escolher por reputação de lista é escolher no escuro.
A parte que a fonte primária conta
Agora o material que nenhum ranking cita.
Um working paper do NBER, "Crypto Wash Trading", de Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang e Yang Yang, estimou que o wash trading representava, em média, mais de 70% do volume reportado em exchanges não regulamentadas. O método é estatístico: distribuições anômalas do primeiro dígito significativo, arredondamento de tamanho de ordem e distribuições de cauda das transações. É de dezembro de 2022 e continua sendo a referência quantitativa mais séria sobre o assunto.
E em outubro de 2024, o Departamento de Justiça americano, no distrito de Massachusetts, acusou 18 pessoas e entidades numa operação internacional contra fraude e manipulação em mercados cripto. O subtítulo oficial do release não deixa dúvida sobre o ineditismo: "First-ever criminal charges against financial services firms for market manipulation and wash trading in the cryptocurrency industry." Foram acusados líderes de quatro empresas cripto e quatro market makers com seus funcionários. Mais de US$ 25 milhões em cripto foram apreendidos, e foram desativados bots responsáveis por milhões em wash trades em cerca de 60 criptomoedas.
O detalhe que fez a investigação funcionar merece parágrafo próprio: o FBI criou o próprio token e a própria empresa, a NexFundAI, para vender como cliente. Nas palavras de Jodi Cohen, agente especial encarregada do FBI em Boston, "the FBI took the unprecedented step of creating its very own cryptocurrency token and company".
Mas o que mais interessa a quem vai contratar é como o serviço era vendido. Segundo o mesmo documento, a MyTrade MM mantinha no site um painel em que o cliente especificava o volume diário desejado de wash trades, sob o rótulo "Volume Support". A Gotbit usava planilhas comparando "Created Volume" com "Market Volume". Um representante da ZM Quant descreveu operar "maybe ten times per minute or twenty times a minute" para "increase the trading volume" e "pump the price", usando múltiplas carteiras para não parecer falso. E há a frase da CLS Global que eu não consigo esquecer: "I know that it's wash trading and I know people might not be happy about it."
Nada disso significa que market making seja ilegítimo. Significa que a mesma categoria de fornecedor abriga serviço legítimo e serviço criminoso, vendidos com vocabulário parecido, e que a diligência é sua.
Os dois modelos de contrato
Como não existe ranking confiável, o que sobra é due diligence. E a primeira pergunta é estrutural.
Existe um desenho em que você paga um valor fixo pelo serviço prestado. E existe outro em que você empresta tokens ao market maker, geralmente com opções de compra atreladas ao empréstimo. Os dois são legítimos e têm consequências opostas: no segundo, o parceiro passa a carregar uma posição cujo ganho depende do preço do token, o que cria um interesse que não é necessariamente o seu. Entender qual dos dois está na mesa é a decisão mais importante da negociação, e ela precisa ser feita antes de discutir preço.
Depois vêm as perguntas que transformam intenção em contrato:
- Compromissos mensuráveis. Spread máximo, profundidade mínima em cada lado do livro, uptime das ordens, em quais exchanges e em quais horários. Contrato sem número não é contrato.
- Transparência. Você recebe relatório de execução? Consegue auditar o que foi feito com os seus tokens, e com que frequência?
- Saída. O que acontece com o estoque, com as opções e com o livro no dia em que a relação terminar. Essa cláusula quase nunca é lida na assinatura e é sempre lida no divórcio.
- Metodologia de volume. Depois do paper do NBER e do processo do DOJ, "nosso volume é alto" deixou de ser argumento. Pergunte como o volume é gerado e o que ele significa.
O caso que mostra o risco reputacional
Vale registrar um episódio para calibrar expectativa sobre supervisão. Em maio de 2024, o Wall Street Journal reportou que a Binance demitiu o chefe da sua equipe de vigilância de mercado depois que ele apresentou um relatório interno acusando a DWF Labs de manipulação, e manteve a DWF como cliente. Segundo a cobertura do episódio, o relatório citava mais de US$ 300 milhões em wash trades em 2023 e a exchange concluiu haver evidência insuficiente de abuso de mercado.
A DWF negou publicamente, em post no próprio canal do Telegram: "It has come to our attention that a recent article contains many allegations that we believe to be unfounded and that do not accurately represent our ethical business practices" (The Block). A Binance, por sua vez, afirmou rejeitar enfaticamente qualquer alegação de que seu programa de vigilância tenha permitido manipulação.
Não me interessa arbitrar quem tem razão. Interessa o ponto operacional: o seu market maker é uma extensão da sua marca. Quando o nome dele aparece numa reportagem dessas, o do seu projeto aparece junto.
O que fica
Liquidez é a parte do lançamento que o marketing costuma tratar como problema dos outros, e é a primeira coisa que o comprador experimenta. A sequência importa: livro pronto antes da campanha de aquisição, nunca depois. Trazer gente para um livro fino é pagar para gerar frustração.
Sobre os rankings, use as listas de "top market makers" pelo que elas são, um índice de nomes para começar a pesquisar. A avaliação de verdade acontece na mesa, em cima de spread, profundidade, uptime, cláusula de saída e metodologia de volume. E se o fornecedor não quiser responder a essa última, você já tem a sua resposta.
Se o seu projeto está montando lançamento e quer o calendário de liquidez e o de comunicação conversando entre si, é isso que a gente desenha na Kaleidos. Fala com a gente em /contato.
