Pendle: como virar o mercado onde toda narrativa quente é precificada
A maioria dos projetos tenta criar a próxima narrativa e reza pra acertar. A Pendle fez o oposto: se posicionou como a infraestrutura que lucra independentemente de qual narrativa vence. Esse é o coração do case, e é uma jogada de posiciona
Resumo
A Pendle saiu de cerca de US$ 233 milhões de TVL no início de 2024 para o recorde de US$ 5,78 bilhões em maio, alta de aproximadamente 2.350%, sem criar narrativa própria: ela virou o mercado onde os pontos e airdrops do ciclo eram precificados e negociados. Neutralidade é um posicionamento.
Gabriel Madureira
Pendle: como virar o mercado onde toda narrativa quente é precificada
A maioria dos projetos tenta criar a próxima narrativa e reza pra acertar. A Pendle fez o oposto: se posicionou como a infraestrutura que lucra independentemente de qual narrativa vence. Esse é o coração do case, e é uma jogada de posicionamento que quase ninguém copia porque ela exige paciência em vez de barulho. Este teardown separa a jogada, o mecanismo e o risco que vem embutido nela.
O ponto de partida: dona de uma primitiva, não de um hype
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Isso é category design aplicado a uma primitiva financeira, o mesmo mecanismo que a Kaleidos analisou no teardown da Celestia: você não disputa dentro de uma categoria, você define uma e vira a referência dela. Só que a Pendle fez uma escolha extra e decisiva. Ela desenhou a primitiva pra ser útil em cima de qualquer ativo que rende, seja qual for a narrativa do momento. Foi isso que a preparou pra pegar carona no que viria.
A jogada central: virar a praça dos pontos
O que transformou a Pendle de um protocolo sólido num foguete foi o meta dos pontos de 2024. Quando o restaking da EigenLayer popularizou a corrida por pontos e airdrops, os usuários precisavam de um lugar pra fazer duas coisas: alavancar a exposição aos pontos ou travar um rendimento fixo em cima do capital que estavam depositando. A Pendle oferecia as duas pontas ao mesmo tempo. O YT permitia exposição alavancada aos pontos e airdrops, enquanto o PT ainda entregava um rendimento fixo na casa dos 40% ao ano do outro lado.
Repare no que isso fez. A Pendle não precisou ser a favorita de nenhuma narrativa. Ela virou o mercado onde a narrativa dos outros era precificada. EigenLayer, Ethena, cada novo protocolo com programa de pontos criava, automaticamente, demanda por mercados na Pendle. É o velho papel de "picaretas e pás" que a Kaleidos destrinchou no teardown da Chainlink: não importa qual garimpeiro ganha, quem vende a ferramenta lucra em todos os casos. A Pendle foi o vendedor de picaretas do meta dos pontos, e o meta dos pontos foi o maior do ciclo.
A Pendle saltou de cerca de US$ 233 milhões de TVL no início de 2024 para o recorde de US$ 5,78 bilhões em maio, alta de aproximadamente 2.350% — Fonte: Unchained
Por que funcionou: neutralidade é um posicionamento
O mecanismo por trás do crescimento é o que a Kaleidos chama de posicionamento neutro. Quando você é o mercado em cima de uma tendência, e não a aposta dentro dela, você captura a energia de todas as apostas ao mesmo tempo, sem carregar o risco de nenhuma isoladamente. Cada projeto novo com pontos era um cliente potencial. Cada usuário caçando airdrop era um usuário da Pendle. A narrativa fazia o marketing, e a Pendle recolhia o fluxo.
Esse posicionamento é raro porque exige disciplina. É tentador tentar ser a narrativa, ganhar as manchetes, virar o assunto. A Pendle escolheu ser a infraestrutura por baixo do assunto. O resultado é uma marca que sobrevive à troca de narrativas, exatamente o que a Kaleidos descreve no marketing de ciclo de narrativa: as narrativas giram, mas a ferramenta que precifica todas elas permanece útil no ciclo seguinte. Quando o meta dos pontos passou, o rendimento tokenizado continuou sendo uma primitiva de renda fixa que outras narrativas iriam usar.
O teste de estresse: neutralidade com concentração escondida
Honestidade acima de fanboyismo, sempre. A neutralidade da Pendle tem um furo que os dados expõem. Ser o mercado de todas as narrativas soa diversificado, mas na prática o TVL se concentrou pesadamente numa só fonte. Por volta de setembro de 2025, cerca de 75% dos depósitos da Pendle estavam ligados à Ethena (o USDe e seus derivados), com um único contrato chegando a segurar mais de US$ 369 milhões em USDe.
Isso muda a leitura de risco. A Pendle se vende como praça neutra, mas boa parte do seu volume depende da saúde de um cliente específico e da narrativa dele. Se o rendimento da Ethena comprimir, ou a confiança na tese dela abalar, uma fatia enorme do TVL da Pendle se mexe junto. A neutralidade de posicionamento não se traduziu, ainda, em neutralidade de concentração. É o mesmo alerta que a Kaleidos levanta em pontos: o playbook de 2024 a 2026: capital atraído por rendimento de uma narrativa é capital que sai quando a narrativa esfria. A Pendle venceu o jogo de posicionamento. O que ela administra agora é o risco de ter ficado dependente demais da narrativa que a fez crescer.
O que a Kaleidos retém disso
A Pendle mostra que o posicionamento mais forte nem sempre é ser a narrativa. Às vezes é ser o mercado dela. Três lições saem daqui pra qualquer projeto de infraestrutura:
Posicione-se em cima da tendência, não dentro dela. Ser a praça onde a narrativa quente é precificada captura a energia de todas as apostas sem o risco de escolher a errada. Neutralidade é um posicionamento, não ausência dele.
Desenhe a primitiva pra ser útil em qualquer ciclo. A Pendle sobreviveu à troca de narrativa porque tokenizar rendimento serve a qualquer ativo que rende. A ferramenta permanece quando a modinha passa.
Neutralidade de marca não é neutralidade de risco. Ser o mercado de todos não impede a concentração em um. Monitore de quem depende o seu fluxo, não só de qual narrativa você fala.
A Kaleidos aplica esse raciocínio em projetos de DeFi e infraestrutura, onde o instinto errado é caçar a próxima narrativa e o movimento certo é se posicionar como a camada que lucra qualquer que seja o vencedor. Se o seu projeto pode virar o mercado de uma tendência em vez de mais uma aposta nela, veja os pacotes da Kaleidos.
Pegando o meta dos pontos de 2024. Quando o restaking da EigenLayer popularizou a corrida por pontos e airdrops, os usuários precisavam de um lugar pra alavancar exposição aos pontos ou travar rendimento fixo. A Pendle oferecia as duas pontas: o Yield Token (YT) dava exposição alavancada aos pontos, e o Principal Token (PT) entregava rendimento fixo na casa dos 40% ao ano. Cada protocolo novo com programa de pontos criava demanda automática por mercados na Pendle.
O que a Pendle faz como protocolo?
Ela tokeniza rendimento: separa um ativo que rende em duas partes, o Principal Token (PT) e o Yield Token (YT). Comprando PT você trava rendimento fixo; comprando YT você especula e alavanca no rendimento futuro. Desde o TGE de 28 de abril de 2021 e o mainnet da V1 em junho de 2021, ela ocupou o posicionamento de perna fixa num mundo de taxas flutuantes. Até outubro de 2025, tinha mais de US$ 6 bilhões de TVL e US$ 69,8 bilhões em rendimento fixo liquidado.
Qual o risco escondido no posicionamento neutro da Pendle?
Concentração. Ser o mercado de todas as narrativas soa diversificado, mas por volta de setembro de 2025 cerca de 75% dos depósitos da Pendle estavam ligados à Ethena (o USDe e seus derivados), com um único contrato segurando mais de US$ 369 milhões em USDe. Se o rendimento da Ethena comprimir ou a confiança na tese abalar, uma fatia enorme do TVL se mexe junto. Neutralidade de marca não é neutralidade de risco.
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